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作者:  来源:  日期:2020年04月01日

今年以来我国央行已经两度,目前来看货币政策的紧缩路程似乎还没有走完。这种情况下要如何看待债券投资呢?债券投资所面临的风险又有多大呢?对此我们并不悲观,因为新一轮趋势性机会的起点正在慢慢来临。

首先,加息并不等于债券价格下跌。回顾历史,1993年7月一年期定期存款利率达到10.98%的最高点后,以定期存款利率为代表的利率水平一直处于下降趋势之中,持续时间长达11年,最低点出现在2002年2月,当时1年定期存款利率已降至1.98%,并在此位置上维持到2004年10月。2004年10月受CPI(消费者物价)高企的影响,央行首次提高利率,将1年定期上调27个百分点至2.25%的水平。按照上述理论,由于央行开始加息,债券市场应该在2004年10月后出现明显下跌。但实际上,债券市场提前于2003年6月就开始下跌,一直跌至2004年10月加息之前,那段期间10年期收益率由3%一路上升至5.4%(时至今日,当时的高点仍未被突破)。在央行加息政策出台后,债市却出现了一波久违的大牛市,在半年时间内10年国债率一路下降,由5.4%的高位下降至2.75%左右。

而在2007-2008年的加息周期中,债券市场的波动基本与利率调整一致,只是债市价格上升、收益率下降的时间点要早于降息时点。可见,同样的加息,债券市场的表现并不完全一致,这说明加息与债券市场表现之间的关系非常复杂,并不是简单的同一时点反向对应。

站在目前时点上,公众担心的仍是央行可能继续加息或提高,但这些情况都在投资者预期之内,因而也已基本在市场收益率中有所体现。即便再有加息,对市场的影响也将非常有限,甚至可能会像2004年一样,由于利空预期释放,债券市场反而在加息之后走好。

目前银行信贷投放正在受到严格限制,主要大中城市也都采取了房地产限购的政策,这将影响房地产投资增长,使投资无法维持过去一段时间的高增长水平。而在非政府主导的地产性投资受到明显抑制的情况下,仅靠国家投资支撑,经济难以出现过热局面。基于这样考虑,我们认为未来的加息空间有限。对于可能的加息时间窗口,如果经济增速相对较快,同时CPI增速又偏高,央行就有可能采取加息操作;如果经济增速已经回落,仅仅是CPI有所偏高,维持利率稳定应是此时的最好选择。

简要展望未来,我们有可能会面临两种方向或结果:其一是经济实现软着陆,物价没有超预期或超过管理部门所能够承受的水平;其二是较悲观的情况,即经济没有实现软着陆,在未来某个时期开始快速下跌。但是无论从哪种情况分析,经济基本面对债市的影响都是偏正面的,或者至少是中性的。我们认为,只要政策调控继续保持目前的力度,经济增长就会延续回落趋势,同时超预期上升的可能不大,因此对债券市场走势也无需悲观。

(作者系鹏华基金固定收益部总经理)

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